【广发策略戴康团队】周期进化，制造“优先”——A股进化论2.0系列报告（三）

报告摘要

● 供给侧改革，A股进化，制造深化

我们在7.18《分层时代，进化新生—A股进化论2.0系列报告（一）》中指出，供给侧改革带来A股的“分化”和“进化”。受金融供给侧改革的影响，周期细分行业中：“国企资源龙头”正逐步让位于“民企制造龙头”。从DDM三因素出发，我们认为：民企高端制造（龙头）将继续受益于金融供给侧改革。

● 分子端（盈利）：金融供给侧改革改善高端制造盈利能力

（1）预计19年金融供给侧改革企业盈利弹性较弱，周期股将以结构性行情为主。（2）民企“纾困”、减税降费等政策将显著改善民企高端制造的盈利能力。（3）金融供给侧改革将进一步提升周期龙头盈利能力以及周期行业集中度。

● 分母端（流动性）：金融供给侧改革优化高端制造融资环境

（1）16-17年实体供给侧改革时期，过剩产能出清，盈利增速回升，无风险利率上行，但周期盈利能力改善幅度更大，“盈利牵牛”带来周期普涨。（2）19年开始金融供给侧改革，无风险利率回落，但低评级信用利差持续处于相对高位，金融供给侧改革“先破后立”进行结构调整，优化民企高端制造的融资环境。

● 分母端（风险偏好）：金融供给侧改革弥合高端制造的市场预期

（1）16-17年实体供给侧改革相关政策直接作用于分子端，同时受全球经济回暖加持，周期股盈利预期持续改善；（2）19年开始的金融供给侧改革相关政策大多作用于分母端，同时受到中美贸易摩擦约束，周期股盈利预期震荡反复；（3）我们认为，中美贸易摩擦挤压国内制造业投资增速，反而会倒逼政策发力，高端制造的风险偏好将结构性“突围”。

● 周期进化，制造深化——水泥制造、化学原料、仪表仪器

基于DDM三因素演绎，金融供给侧改革将带来民企高端制造（龙头）的结构性投资机会。同时，民企高端制造也是金融供给侧改革新经济“宽信用”的重点发力方向。金融供给侧改革以后，投资者更加偏好盈利稳定性高的周期品，周期细分行业龙头仍有较大的估值抬升空间。建议关注盈利有韧性（ROE和周转率均处相对高低的）的周期细分行业（龙头）：水泥制造、化学原料、仪表仪器等。

● 核心假设风险：中美谈判再起波澜，经济超预期下行，中报低于预期。

报告正文

引言：打破桎梏，适者生存——周期篇

我们在18年推出《“A股进化论”系列报告》指出：A股生态与规则发生转变，需要拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。我们通过A股进化论系列报告十篇，透析新生态（去杠杆、新经济、全球化），理解新均衡（A股知己知彼，全球估值体系），打造新方法（成长股估值方法、ROIC体系、以龙为首、股债联动），甄别变化、适应进化。

19年金融供给侧改革将引领A股进化至2.0时代，我们推出《“A股进化论2.0”系列报告》。金融供给侧改革引导“市场在资源配置中发挥更大的作用”，让金融资源流向更有效率的领域去。这会带来流动性分层，投资者对盈利的偏好分层，风险定价体系的分层，推动投资思维向存量思维与α思维转变，A股进一步迎来进化。

本报告是《“A股进化论2.0”系列报告》第3篇，旨在：通过DDM三因素推演金融供给侧改革将会周期股产生的可能影响并提示潜在的投资机会——

相比实体供给侧改革周期股普涨，金融供给侧改革周期股行情明显分化，资源到材料到制造。金融供给侧改革将进一步强化制造龙头的盈利能力和盈利稳定性，而“调结构、促开放、稳增长”也在“破”“立”之间，进一步结构性改善高端制造的融资环境。建议重点关注持续受益于金融供给侧改革的民企高端制造（水泥制造、化学原料、仪表仪器）龙头。

供给侧改革，A股进化，制造深化

1.1 供给侧改革促进A股“分化” →“进化”

我们在18年12月《冰与火之歌—2019年A股年度策略展望》中提出政策力量足够大、火能融化冰，上半年A股呈现“冰火交融”的轮回体现。回顾19年上半年，A股行情演绎大致划分为“春季躁动快涨—金融供给侧慢牛—慢牛中的震荡调整期”三个阶段。我们重点报告把握A股运行脉络，1月《全球risk on，A股春季躁动开启》、3月《金融供给侧慢牛》提出三因素将触发震荡调整。

“实体供给侧改革”主要作用于分子端，带来A股的所有制、产业链和行业内竞争的“分化”。“实体供给侧改革”实施以来，经济微观主体形成三大分化，第一是所有制分化（体现在国企占优而民企受困），第二是产业链分化（上游资源品涨价挤占中下游产业链利润空间），第三是行业内部竞争格局分化（龙头行业集中度提升以龙为首），这样的分化也在16-18年的股市表现中得到映射。

“金融供给侧改革”同时作用于分子端和分母端，A股从“分化”到“进化”：所有制弥合、产业链升级、行业内部竞争优化+流动性分层、风险偏好分层、盈利偏好分层。实体端“进化”：原有“三大分化”将逐步走向弥合与升级，以及进一步优化——从金融的需求端（实体）来看，“民企纾困”将使所有制分化走向“弥合”，信贷资源向高质量、新经济领域倾斜带来产业链“升级”，“促开放、防风险”基调下会进一步鼓励优胜劣汰、使行业内部竞争“优化”。金融端“进化”——仍是“A股进化论”，存量思维和α思维重要性提升，投资者对企业盈利的偏好进化，优劣公司的流动性环境分层与进化。

1.2 周期进化，“国企资源龙头” →“民企制造龙头”

所有制：国企周期和民企周期相对走势的“轮回”。实体供给侧改革更注重“去杠杆”，国企长期获得相对民企的超额收益——16-17年实体供给侧改革中，国企融资环境和盈利能力均显著优于民企，对民企形成了一定的“挤出效应”，从相对走势来看，国企持续跑赢民企。金融供给侧改革更注重“调结构”，民企“纾困”政策持续落地，民企反而开始获得相对国企的超额收益——19年金融供给侧改革以来，民企信用利差持续收敛，民企融资环境不断改善，结构性减税政策相继落实，民企盈利能力也出现边际改善的迹象（中小创业绩增速已经连续两个季度回升），从相对走势来看，民企开始跑赢国企。尤其值得关注的是，金融供给侧改革以来，在周期细分行业中，从市场表现来看，资源类国企 < 材料类国企 < 制造类国企。由于制造业相对更加充分自由竞争，制造业国企仍相对占优。

产业链：周期股细分行业从“普涨”到“分化”。我们将周期行业进一步细分成上游资源（采掘、有色）、中游材料（化工、钢铁、建材、电力）和中游制造（机械设备、电气设备、国防军工）。实体供给侧改革，“盈利牵牛”周期普涨——16-17年供给侧产能持续大幅收缩，工业品价格显著上涨，周期细分行业“盈利牵牛”，周期股均获得持续的绝对和超额收益。实体供给侧改革逐步过渡到金融供给侧改革的过程中，周期细分行业的市场走势出现了一些分化的迹象——17年开始，在周期细分行业中，资源类行业持续或者超额收益，但中游制造的市场走势受到明显的挤压，中游材料的相对收益基本走平。

金融供给侧改革进一步加剧周期“分化”，周期股行情从资源→材料→制造。金融供给侧改革更注重“调结构”，周期股内部行情出现明显分化：18年末以来，上游资源和中游材料的相对走势持续回落，但中游制造行业的相对周期却不断改善。

行业内部竞争：资源龙头超额收益回落，材料龙头仍有超额收益。实体供给侧带来龙头持续超额收益——16-17年，由于实体供给侧改革、投资者结构以及投资理念转变带来A股进化：A股龙头、周期和消费龙头均获得明显超额收益。金融供给侧改革龙头股超额收益出现分化——19年开始的金融供给侧改革强调“调结构、促开放、防风险”，带来A股进化2.0：从大类板块来看，消费龙头继续获得超额收益，但周期龙头（包括全部A股龙头）的超额收益出现分化；而从周期细分行业来看，上游资源龙头超额收益显著回落，资源龙头股相对整体持续跑输。不过中游材料龙头的在经历一定反复之后，又开始获得较为明显的超额收益，近期，中游材料龙头再次跑赢整体。

1.3 基于DDM三因素，民企高端制造龙头将继续受益于金融供给侧改革

实体供给侧改革带来周期“分化”。16-17年的实体供给侧改革在实体需求端带来3大“分化”：（1）所有制的分化：国企盈利能力强于民企，市场表现持续跑赢民企；（2）产业链的分化：上游资源持续挤压中游制造和下游消费行业的利润；（3）行业内竞争格局分化：龙头公司的盈利能力和市场表现持续优于非龙头公司。

金融供给侧改革正促进周期股从“分化”到“进化”。19年开始的金融供给侧改革正在促进周期股从“分化”到“进化”：（1）周期细分行业一次沿着资源à材料à制造的路径从“普涨”到“分化”；（2）国企周期股的强势地位逐步让渡给民企周期股；（3）资源龙头“抱团”瓦解，而材料和制造龙头则继续“抱团”。

从DDM三因素来看，民企高端制造将继续受益于金融供给侧改革。我们认为，金融供给侧改革将从分子和分母端同时带来周期股投资逻辑的进化升级：（1）从分子端来看，金融供给侧改革将结构性改善高端制造的盈利能力，龙头优势也将进一步得以强化；（2）从分母端（流动性）来看，金融供给侧改革着重“调结构”，民企高端制造的融资环境将得到改善，低评级信用债利差收敛，高端制造迎来结构性机会；（3）从分母端（风险偏好）来看，金融供给侧改革将逐步修正投资者预期，倒逼高端制造“突围”，风险偏好得到结构性改善。

2分子端（盈利）：金融供给侧改革改善高端制造盈利能力

2.1 盈利周期：实体供给侧改革盈利显著改善VS金融供给侧改革盈利弹性较弱

A股上市公司一般3-3.5年经历一轮完整的盈利周期，2003年以来已经出现过4轮完整的盈利周期，按照盈利增速回升幅度可以将盈利周期分为两类：强盈利周期（06-09年“供需两旺”、09-12年“4万亿”）和弱盈利周期（12-16年“产能过剩”）——

实体供给侧改革处于企业盈利“强改善周期”。实体供给侧改革对应的是强盈利周期：过剩产能持续出清，大宗品价格明显回升，企业盈利底部大幅改善。尤其是周期行业，实体供给侧改革使得周期类公司的盈利从几乎破产的边缘到赚的“盆满钵满”，“盈利牵牛”奠定了实体供给侧改革后的周期股“普涨”格局。

金融供给侧改革处于企业盈利弹性较弱。我们判断，金融供给侧改革后，企业盈利改善的幅度会强于12-16年“产能过剩”周期，但会弱于16-18年“供给侧改革”周期。（1）从供给端来看：当前产能过剩问题已经基本解决，但产能进一步收缩的力度也相对有限；（2）从需求端来看：16-18年的宏观经济背景是国内地产复苏+全球经济共振回升期，而当前的宏观经济背景是国内坚持“房住不炒”+全球经济共振回落周期。未来金融供给侧改革对应的盈利底部抬升的幅度将会弱于实体供给侧改革，这使得基本面很难持续成为市场的驱动因素，“盈利牵牛”的格局即使出现，也较难维系。

实体供给侧改革产能收缩力度较强，而金融供给侧改革产能收缩力度相对有限。（1）金融供给侧改革处于产能收缩力度相对较弱：实体供给侧改革企业仍处上一轮产能周期下半场，周期股和A股非金融的在建工程同比增速持续负增长；而金融供给侧改革处于本轮产能扩张周期的上半场，周期股和A股非金融的在建工程同比增速均显著回升。（2）金融供给侧改革企业已步入“稳杠杆”阶段：实体供给侧改革强力落实企业“去杠杆”，周期股的杠杆率显著回落，而金融供给侧改革企业已进入“稳杠杆”阶段，周期股的杠杆率低位震荡，但继续回落的空间也相对有限。（3）金融供给侧改革PPI温和回升：实体供给侧改革过去产能大幅出清，工业品价格暴涨，而金融供给侧改革更注重结构性调整，工业品价格回升幅度相对有限。

2.2 行业间盈利：实体供给侧改革上游资源更受益VS金融供给侧改革高端制造更受益

实体供给侧改革上游资源行业的盈利能力显著改善。实体供给侧改革收缩过剩产能，导致工业品价格大涨，形成了利润在上中下游的重新分配，在A股非金融上市公司中，16年以来上游资源和中游材料的利润占比持续扩张，而中游制造和下游消费的利润占比持续收缩。同时，从盈利能力来看，实体供给侧改革上游资源行业的ROE（TTM）无论是改善幅度还是绝对值水平，都显著优于中游制造行业，可以说，在实体供给侧改革中，上游资源在一定程度上对中游制造形成了一定的挤压。

金融供给侧改革将结构性改善中游制造行业的盈利能力。政策从“破”到“立”，金融供给侧改革旨在实体需求端“调结构”，减税降费政策相继落地——（1）从政策的初衷来看，中游制造将明显受益：19年的增值税下调明显向制造业倾斜，经测算，最受益于增值税下调的行业多为中游制造业（交运设备、电子设备、电气设备等）。同时，我们也进一步测算，增值税下调、研发费用抵扣、社保费率下调等政策下，利润增厚幅度排名前10的行业中，有6个高端制造相关的细分行业。（2）从政策的效果来看，高端制造利润增速已经出现改善迹象：6月工业企业利润增速中，高端制造相关的领域（电子设备、计算机应用、智能仪器等）利润增速明显改善，而上游资源相关的领域（煤炭开采。工业金属、钢铁等）利润增速仍在下行通道中。

备注：减税降税受益行业的算法——

（1）增值税下调情况：16%下调至13%，10%下调至9%，6%档不变；假定增值税减税让利消费者比例50%。

（2）研发支出加计扣除：资本化研发支出摊销年限假设为10年；若公司未对研发支出进行资本化和费用化的区分，则默认为费用化；各家公司的所得税率采用16年和17年年末所得税率的平均值；假设各公司之前使用的加计扣除比例均为50%和150%。

（3）社保费率的减让：按现行的社保费率计算，目前企业为员工缴纳的综合社保费率为32.05%（企业部分）。社保费率减让对企业利润的影响较为清晰：企业少缴纳的社保费用 = 员工薪酬*32.05%*5%*（1-所得税率），社保费率减让通过减少企业为员工负担的社保的规模，间接增厚企业利润。

根据理论推导，净利润增厚幅度与企业支付给员工的薪酬以及社保费率相关。考虑社保费率减让5%的情形下对企业净利润的影响，我们以各行业17年年报数据进行测算，结果显示利润增厚幅度最大的行业为军工、通信、计算机，利润增厚幅度从1%-5%不等。

2.3 行业内盈利：金融供给侧改革将进一步加剧行业内部竞争格局，龙头股盈利能力持续优化

实体供给侧以来，行业集中度持续抬升。2016年实体供给侧改革以来，周期行业的集中度明显提升，从Choice披露的集中度数据来看，无论是上游资源行业，还是中游制造行业，集中度水平在均从16年开始显著抬升。

预计金融供给侧改革还会进一步提升行业集中度。我们认为，金融供给侧改革将会带来流动性分层、风险定价分层和盈利偏好分层，行业龙头公司由于具备相对更强的盈利能力和盈利稳定性，将更加受益于金融供给侧改革后的“分层”，信贷资源（直接+间接）将更多向行业龙头公司集中，带来行业集中度的进一步提升。

龙头股的盈利能力仍在持续优化。我们测算了周期细分领域（上游资源、中游材料、中游制造）龙头的ROE（TTM），和历史同期对比，周期龙头的ROE（TTM）仍在相对高位，其中：材料龙头的19Q1的ROE（TTM）高达17.9%，制造龙头其次，19Q1ROE（TTM）达到12.1%，而资源龙头的ROE（TTM）也达到了9.5%。

3分母端（流动性）：金融供给侧改革优化高端制造融资环境

3.1 历史上周期股相对表现占优时期：经济增长超预期、信用利差收窄

过去传统周期股相对表现占优时，经济增长通常超预期带来企业盈利和无风险利率同时回升，“盈利牵牛”、信用利差收窄。究其原因，是传统周期股股价对于分子端的盈利更为敏感，周期股相对走势更好时通常伴随着经济由复苏走向过热，此时货币政策常常由宽松转向收紧。另一方面，当信用利差收窄时，资金更多流入国有企业和可抵押资产较为丰富的中上游企业，此时国企资源融资环境边际改善。周期类上市公司主要由国企构成，且具备明显的重资产特征，过去在信用利差缩窄时周期类公司金融条件能得到更好的保障，因此期间周期股价表现相对更优。

3.2 实体供给侧改革：过剩产能出清，盈利增速回升，无风险利率上行，周期股“盈利牵牛”

2016年至2018年，在实体供给侧改革之下，过剩产能快速出清，实体经济迅速回升，无风险利率上行。得益于供给侧过剩、低效产能的出清，周期行业景气迅速上行，周期股盈利迎来拐点快速向上反弹，在盈利支撑下周期股在16-18年走出“盈利牵牛”行情。期间央行货币政策表述以“稳健”、“稳健中性”为主，无风险利率中枢上行。

3.3 金融供给侧改革：无风险利率回落，“先破后立”高端制造迎来结构性机会

金融供给侧改革在周期行业方面的落脚点，主要在于“调结构”。而“调结构”需要“先破后立”——

“先破”：对不同企业性质和产业链上中下游定价重构。当前处于经济换挡期，经济由高增速转向中高增速，经济的驱动力正在转换，因此对于需要出清的“旧经济”（如两高一剩）重新定价，提升“旧经济”的融资成本，促进旧动能的出清，降低低效企业对金融资源的占用，提高金融资源配置效率；对于“新经济”的企业，如活力更高的民营、中小微、创新型企业重新定价，即降低融资成本，提高经济活力。

“后立”：调整间接融资结构+提升直接融资占比。（1）间接融资结构调整：民企国企一视同仁，加大民企支持比例；产业链上中下游信贷资源调整，扩大知识产权质押融资和制造业信贷投放；（2）直接融资占比提升：通过CRMW等手段支持民企发债，完善债市对民营企业支持制度。

“破立”之下，无风险利率回落，结构性政策利好高端制造。19年以来，海内外因素使得宏观经济不确定性加大，同时5.24银行接管事件后，为平滑实现金融供给侧改革的“由破到立”，避免“破”的风险链条向外蔓延，当前经济增长疲弱无风险利率下行，分子端盈利回落，周期股整体性机会相对较小。在民企纾困、宽信用等政策下，低评级信用利差已在逐步收窄，但民营企业信用利差仍然高企，预计未来结构性政策将继续着力于降低民营和中小微企业的融资成本和难度，结构性政策的不断加码和深化将会持续利好高端制造业

4分母端（风险偏好）：金融供给侧改革弥合高端制造的市场预期

4.1 政策路径：实体供给侧改革直接作用于分子端VS金融供给侧改革直接作用于分母端

16-17年的实体供给侧改革旨在促进实体经济落后产能的淘汰和出清，A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端，A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏。“实体供给侧慢牛”中，周期性行业去产能、产能利用效率提升和行业集中度的提升带来的盈利改善，周期股迎来阶段性投资机会，同时对16-17年A股的结构性慢牛行情形成牵引，“盈利牵牛”成为该轮行情的主要推动力。

“实体供给侧改革”中“去产能”政策发力最强，投资者形成对周期股的一致性预期。“金融去杠杆”脱虚入实到“三去一降一补”的政策图谱愈发清晰，市场逐渐认识到最高层“壮士断腕”推进改革的决心。其中，政策着力“去产能”方面，自16年起先后提出煤炭限产、有色金属去产能、钢铁去产能去杠杆、水泥去产能等措施。供给收缩逻辑下，周期行业量的下行带来价的提升，企业盈利修复，市场形成对周期股行情的一致性预期。

19年开始的“金融供给侧改革”的核心要义在于“调结构、促开放、防风险”，政策信号持续加强。“调结构”重点在于从“信用二元分化，民企融资难”转为“民企纾困”。“促开放”重点在于加大金融机构放开、推进对外资全面放开金融市场准入、逐步向利率市场化推进。“防风险”在近期的银行接管事件中得到充分体现，在逐步打破“刚兑”的背景下“防范处置风险带来的风险”。

“金融供给侧改革”将实现金融资源更加“公平、效率”的再分配，带来周期行业的进一步分层，投资者对周期股的预期产生明显分化。（1）产业链方面：相较于“实体供给侧改革”中金融资源偏向于产能过剩的上游产业，“金融供给侧改革” 将再平衡上中下游的利润结构，促进金融资源向高质量、新经济领域倾斜，中小游的优质制造业在减税降费政策下显著受益。（2）所有制方面：未来金融服务要向促进经济结构转型向“高质量发展”迈进，实现“高质量”、“新经济”领域小微企业及民企的信用渠道畅通是重要一环。18年11月监管层推行“民企纾困”政策以来，民企的融资环境降低融资成本。（3）行业内部竞争方面：“促开放、防风险”基调下会进一步鼓励优胜劣汰，优质企业与劣质企业之间的分层进一步明显。

4.2 盈利预期：实体供给侧改革周期盈利预期持续改善VS金融供给侧改革周期盈利预期有所反复

“实体供给侧改革”周期性行业最为受益，盈利预期持续改善；“金融供给侧改革”盈利拐点特征逐渐明显，但受中美贸易战、国内基建地产疲软的影响，市场对周期盈利预期出现反复。16-17年的周期行业受益于“去产能”政策，产业结构不断优化，供给收缩带来价格上行，周期行业盈利明显提升。同时行业集中度进一步向龙头聚拢，盈利优势更为突出。周期股引领下，“盈利牵牛”持续改善各机构对周期龙头公司评级的一致性预期，上游资源的评级改善最为显著（分数越小，评级越高）。19年受全球经济下行叠加中美贸易升级，以及国内调控收紧背景下房地产投资面临下行拐点、基建投资增速回升乏力等影响，市场对于周期龙头的盈利预期出现反复，其中，上游资源评级预期降低最为明显。

4.3 宏观背景：实体供给侧改革周期股风险偏好普遍抬升VS金融供给侧改革高端制造风险偏好结构性改善

16-17年全球经济阶段性回暖，外需持续改善，普遍抬升周期股的风险偏好；19年以来全球经济增速的回落叠加中美贸易摩擦弱化宏观总需求，周期股整体的风险偏好受到约束。16-17年，随着美国、欧盟等发达国家经济恢复，全球经济阶段性回暖，中国出口增速出现长达两年的持续增长。19年以来，在中美贸易摩擦影响下，出口增速面临负增长，美国从中国进口增速下滑幅度明显超过其他国家/地区。同时，根据OECD预测，19年全球经济增速将从3.66%回落至3.18%，面临较大的下行压力。经济下行叠加贸易摩擦对A股形成负面影响，周期股的风险偏好反复。

中美贸易摩擦挤压国内制造业投资增速，反而会倒逼政策发力，高端制造的风险偏好将结构性“突围”。受美国加征关税的影响，中国制造业投资增速从去年末9.5%的高点，大幅回落到今年低点5月低点的2.7%。经测算，在制造业细分行业中，对外依存度（出口规模/营业收入）越高的行业，年初以来投资增速回落的幅度越大。

预计政策会在中国部分潜在被“卡脖子”的高端制造细分行业发力，结构性提升高端制造的风险偏好。中国仍存在部分可能会被“卡脖子”的技术，这些领域中国市场技术大多空白，仍受制于人。在《中国制造2025》政策支持下，潜在被“卡脖子”技术相关产业链迎来良好发展机遇，高端制造板块的风险偏好也将明显回升。

5周期进化，制造深化——水泥制造、化学原料、仪表仪器

5.1 金融供给侧改革将带来民企高端制造的结构性机会

分子端（盈利）：金融供给侧改革改善高端制造盈利能力。与16-17年实体供给侧改革相比，19年的金融供给侧改革所处的供需环境均偏弱，预计企业盈利将底部弱回升，周期股将迎来结构性机会（而且整体性机会）。在周期细分行业内，受结构性减税降费的影响，利润将逐步从国企资源领域逐步转移到民企制造领域。金融供给侧改革带来的流动性分层、风险定价分层以及盈利偏好分层，也将进一步强化周期龙头的盈利能力和估值溢价，尤其是ROE（TTM）相对高位的材料制造龙头。

分母端（流动性）：金融供给侧改革优化高端制造融资环境。16-17年的实体供给侧改革时，无风险利率边际回升，但周期股盈利能力回升幅度更强，“盈利牵牛”带来周期股整体性行情。而19年开始的金融供给侧改革，旨在结构性降低民企高端制造的融资成本，“先破后立”高端制造迎来结构性机会。

分母端（风险偏好）：金融供给侧改革弥合高端制造的市场预期。16-17年的实体供给侧改革“去产能”政策直接作用于分子端，周期股的市场预期趋势性改善，尤其是上游资源类周期股，市场预期改善幅度显著。而19年开始的金融供给侧改革，结构性政策大多间接作用于分母端，同时，受中美贸易摩擦影响，市场对周期股的预期比较紊乱。我们认为：中美贸易摩擦挤压国内制造业投资增速，反而会倒逼政策发力，高端制造的风险偏好将结构性“突围”。

5.2 民企高端制造也是金融供给侧改革的重点发力方向

金融供给侧改革目的在于“先破后立”构建新经济“宽信用”体系，其中，信用需求端的民企制造是政策最核心的目标。引导民企“硬”制造发展是政策“破”而后“立”的主要目的。在经济“新旧动能转换”期，决策层需要兼顾“稳增长”和“谋发展”双重目标。在实体经济信用需求端，（新）基建是“稳增长”的政策支点，而民企制造则是“谋发展”的发力方向——

从实体需求端来看，信用扩张对应的“有效需求”主要有4个组成部分：政府债务“软约束”的基建+居民杠杆“硬约束”的地产+民企“纾困”加杠杆+居民消费（贷）。其中——

（1）地产：在“房住不炒”的政策导向和居民杠杆高企的“硬约束”下，地产政策虽然不会更紧，但也很难明显宽松；

（2）（新）基建：经济“稳增长”是“调结构”的基础，而（新）基建由于地方政府债务软约束的优势，在宏观杠杆率较高的背景下，将越发成为经济“稳增长”的重要推手；

（3）民企制造：民企制造业的实际盈利能力持续改善、杠杆率仍处相对低位，在民企“纾困”政策下，预计19年民企制造业的筹资环境将明显改善，产能扩张的动能也会逐步加强，新经济“硬”制造将迎来基本面和政策面共振；

（4）居民消费（贷）：也是实体“有效需求”的重要组成部分，能够带来信用扩张。但短期来看，由于经济下滑影响需求总量、居民杠杆影响需求结构，居民消费贷款对于信用扩张的效果也比较有限。

5.3 金融供给侧改革，重塑民企高端制造龙头价值

金融供给侧改革以来，投资者对盈利稳定性的偏好进一步强化，周期细分行业盈利稳定性高公司明显跑赢盈利弹性高的公司。随着北上资金、险资等带来的投资者结构的变化，A股逐步开启“新生态、新均衡、新方法”的进化：相对于盈利高弹性的公司，投资者更加偏好盈利稳定性高的公司，这种趋势在19年金融供给侧改革以后越发明显。我们可以看到，周期行业也明显具备这一特性，尤其是在金融供给侧改革之后，盈利稳定性高的周期品能够获得更显著的超额收益。

周期细分行业龙头股估值仍有较大提升空间：周期龙头的ROE（TTM）大多高于非龙头，但周期龙头的PB（TTM）却多低于非龙头。截止7月24日收盘，在周期细分行业（资源、材料、制造）中，材料和制造类周期龙头的盈利能力明显高于非龙头，但是在材料类周期品中：化工、玻璃制造、造纸等行业龙头的估值仍明显低于非龙头；在制造类周期品中：电器设备、机械设备、运输设备等行业龙头的估值仍明显低于非龙头。

金融供给侧改革正在重塑周期（龙头）的投资逻辑，盈利稳定性高的制造（龙头）将获得向上重估。金融供给侧以来，相对于盈利高弹性，投资者更偏好盈利稳定性。实体供给侧改革通过收缩供给，加快周转率，提升了周期（龙头）的盈利能力；而金融供给侧改革将进一步强化制造（龙头）的盈利韧性——（1）金融供给侧改革带来流动性分层、风险定价体系分层，民企“纾困”政策、结构性减税降费政策，都将进一步强化制造（龙头）的盈利能力；（2）制造（龙头）的融资环境结构性改善、中美贸易摩擦倒逼政策扶持，也将进一步保障制造（龙头）盈利的韧性。

建议重点关注盈利有韧性的高端制造（龙头）：以前周期股盈利“大起大落”，原因在于产能过剩导致周期股周转率很难持续维系高位；而实体供给侧改革提升了周期股的盈利能力，金融供给侧改革进一步强化高端制造（龙头）的盈利韧性。18年以来宏观经济步入回落周期，部分高端制造（龙头）的盈利能力和周转率仍维持相对高位，是盈利具备较高的韧性标志：水泥制造、化学原料、仪表仪器等。

风险提示：中美谈判再起波澜，经济超预期下行，中报低于预期。

A股 “进化论”系列报告

本报告信息

对外发布日期：2019年7月25日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003

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